香港證監會(huì )不打算為阿里巴巴提出的合伙人制開(kāi)綠燈，讓阿里巴巴IPO陷入兩難境地：如果繼續在香港IPO，管理層將有可能喪失對公司的控制權;而如果選擇美國，則將面臨更嚴格的監管或訴訟風(fēng)險。
目前看來(lái)，阿里還是將香港作為首選地點(diǎn)，但其與港交所、香港證監會(huì )之間的博弈還未結束，是否存在另一種創(chuàng )新制度的可能，是否會(huì )受到破例的待遇，這一切還是未知數。
如果阿里巴巴要在2013年內在香港IPO，按照上市規則，需要提前4-6個(gè)月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件，意味著(zhù)上市有可能推遲到明年一季度。
如何抉擇?到了馬云(微博)必須要做決定的時(shí)刻了。
阿里巴巴控制權的八年爭奪
八年前雅虎斥資10億美元收購阿里巴巴40%股權帶來(lái)的問(wèn)題正在發(fā)酵。阿里巴巴從雅虎獲得發(fā)展資金的同時(shí)，也為未來(lái)埋下了戰略隱患。
2012年5月21日，經(jīng)過(guò)多年的談判和斗爭，阿里與雅虎就股權回購一事簽署最終協(xié)議。阿里將動(dòng)用63億美金現金和不超過(guò)8億美元的新增阿里集團優(yōu)先股，回購雅虎手中持有阿里集團股份的一半，即總股本的20%。
回購交易完成后，新的公司董事會(huì )中，軟銀和雅虎的投票權將降至50%以下，雅虎將放棄委任第二名董事會(huì )成員的權力，同時(shí)也放棄一系列對阿里巴巴集團戰略和經(jīng)營(yíng)決策相關(guān)的否決權。
公開(kāi)信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其余七名管理層共持有10.38%，雅虎及軟銀兩大外資股東則各持約24%及36.7%。
上市陷入兩難境地
在上述股權結構下，阿里巴巴對上市地點(diǎn)的選擇陷入糾結。
由于阿里巴巴集團是注冊在開(kāi)曼集團的外資公司，在不做股權結構調整的前提下，并不符合登陸A股市場(chǎng)的要求。因此，上市地點(diǎn)的選擇在香港與美國展開(kāi)。
香港和美國兩個(gè)市場(chǎng)，都有對阿里巴巴有利和不利的因素。美國市場(chǎng)差別的股票權制度對阿里巴巴有利，但美國市場(chǎng)信息披露制度、大量訴訟對阿里巴巴不利。香港市場(chǎng)的監管程度對阿里巴巴有利，但港交所同股同權的制度對阿里巴巴不利。
在美國，解決控制權問(wèn)題的方式是“雙重股權結構”設計，發(fā)行A類(lèi)股、B類(lèi)股兩種股票，放大B類(lèi)股的投票權，創(chuàng )始人和管理層通過(guò)持有B類(lèi)股確保控制權。但港交所并不支持雙重股權結構。
由于軟銀及美國雅虎分別持有36.7%和24%股權，二者投票權超過(guò)50%;而馬云及管理層僅持有約10.4%股權。如果在香港上市，馬云可能失去對阿里巴巴的控制權。
因此，阿里巴巴探索創(chuàng )新方案解決控制權問(wèn)題，向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制與中國大陸、香港或開(kāi)曼群島的合伙企業(yè)法中的合伙制完全不是一個(gè)概念，而是在章程中設置的提名董事人選的特殊條款：由一批被稱(chēng)作“合伙人”的人提名董事會(huì )中的大多數董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍須經(jīng)過(guò)股東會(huì )投票通過(guò)才獲任命。
但大公網(wǎng)9月5日報道顯示，香港證監會(huì )并不打算為阿里巴巴提出的合伙人制度開(kāi)綠燈，這為阿里上市地點(diǎn)的選擇增加了變數。
接下來(lái)，阿里巴巴上市之路無(wú)外乎以下幾種可能：
第一種可能，遵循港交所現有規則，赴港交所上市，但面臨喪失控制權的風(fēng)險。
第二種可能，赴美上市，但難度依然很大。一方面，美國有嚴格的信息披露制度、有大量的集體訴訟，應對監管的負擔更重，因此阿里并不愿意去美國上市。另一方面，北京安理律師事務(wù)所合伙人Raymond Wang指出，馬云及管理團隊持股約10%，即使采取雙重投票權，也不能輕易達到控制權的邊界。
可以拿其它科技公司做對比，Facebook依靠雙層股權結構以及投票權協(xié)議，B類(lèi)股的投票權是A類(lèi)股的10倍，創(chuàng )始人扎克伯格在上市前持有28%的股權，掌握58.9%的投票權。百度B類(lèi)股的投票權是A類(lèi)股的10倍，百度CEO李彥宏持有16%股份，投票權達到52%。
“扎克伯格持股28%、李彥宏持股16%，投票權才超過(guò)50%。馬云及管理團隊持股僅10%，就算設置10比1的投票權，也不一定能得到控制權。一個(gè)極端的例子是Zynga，投票權是70比1，這是離譜的，相信馬云不會(huì )做這樣的事。”Raymond Wang分析說(shuō)。
會(huì )不會(huì )出現第三種可能，即各方妥協(xié)后，探索出另外一種創(chuàng )新方案?
Raymond Wang認為，這種可能性并不大。“合伙人制度已經(jīng)很罕見(jiàn)，通過(guò)章程設計解決控制權問(wèn)題，過(guò)于技巧化，這種方法治標不治本。通過(guò)投票權結構、通過(guò)合伙人制度解決控制權，雖然很巧妙，但當公司決議與持多數股東不一致時(shí)，實(shí)際上還是會(huì )產(chǎn)生沖突。”
同樣，互聯(lián)網(wǎng)評論人士洪波(微博)認為，阿里提出合伙人制，已經(jīng)試圖在不與現行香港股市制度沖突下做變通，即合伙人不能直接任命董事，所提名的董事仍須經(jīng)過(guò)股東會(huì )投票通過(guò)才獲任命。“如果這種變通沒(méi)被通過(guò)，其他變通也不會(huì )太樂(lè )觀(guān)。”
一位投資行業(yè)人士猜測，阿里巴巴一定會(huì )想盡辦法在香港上市。如果雙方未能達成妥協(xié)，或將導致上市時(shí)間延遲到明年一季度。
實(shí)際上，阿里的上市時(shí)機較為緊迫。華平投資顧問(wèn)黃若認為，當前正是阿里巴巴上市爭取利益最大化的最好時(shí)機。資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前段時(shí)間低谷，走向復蘇;阿里巴巴集團經(jīng)過(guò)近幾年發(fā)展，從虧損走向盈利，銷(xiāo)售從C2C的淘寶轉向B2C的天貓，風(fēng)頭正勁。
而再往前走，阿里巴巴會(huì )遇到兩個(gè)問(wèn)題，一是電商增速放緩的疑慮，二是電商從PC端向移動(dòng)端遷移帶來(lái)的挑戰。
港交所難為阿里巴巴破例
在這場(chǎng)Facebook之后全球最大的IPO交易爭奪戰中，港交所該不該為阿里巴巴破例?
律師Raymond Wang認為，港交所不應該為阿里巴巴破例，否則將沖擊原來(lái)的監管基礎。“港交所的監管基礎是同股同權，強調中小股東利益保護。歷史上，只有港交所上市時(shí)產(chǎn)生董事的辦法是特殊的，但這是可以理解的。”
如果對港交所對阿里IPO開(kāi)了給予特權的先河，允許其進(jìn)行特殊的設置，意味著(zhù)監管不是一視同仁，可能導致未來(lái)很多公司IPO時(shí)都說(shuō)自己是與眾不同的，希望在章程中做特殊設置，去規避港交所某些特定的要求。
此外，如果通過(guò)合伙人制，作為小股東的管理層壟斷了半數以上的董事提名權，意味著(zhù)外部中小投資者更為弱勢，無(wú)法在董事會(huì )中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。
“美國雙重投票權結構是相對透明的，例如10：1投票權，大家予以認可。但阿里提出的‘合伙人制’，其實(shí)是不透明的，不知道這些合伙人具體是怎么做決策。”Raymond Wang認為，合伙人制被否決很正常。
“不是阿里巴巴市值高，就可以不遵守現行規定，享有特權比較難。”互聯(lián)網(wǎng)評論人士洪波認為。
同樣，國楓凱文律師事務(wù)所合伙人張詩(shī)偉認為，法治社會(huì )的一個(gè)基本原則是，有成文規定，必須遵守成文規定。不能以所謂的原則，突破既有的成文規定。如果成文規定都可以被原則架空，法治也蕩然無(wú)存。“如果想兩全其美，會(huì )遇到比較大的法律挑戰。”
此外，如美國著(zhù)名財經(jīng)網(wǎng)站MarketWatch所報道，公司上市審批并不只取決于港交所及其上市委員會(huì )，現在新上市公司還需要獲得香港證監會(huì )批準，相比本身就是上市機構的港交所，證監會(huì )受到商業(yè)決策影響的可能性較小。
阿里巴巴管理層想魚(yú)和熊掌兼得，既保持對公司的控制權，又追求寬松的監管，并不容易實(shí)現。
